알파벳 주식회사 그리고 버핏: 왜 후회하고 왜 그가 결코 사지 않느냐

알파벳 주식회사 그리고 버핏: 왜 후회하고 왜 그가 결코 사지 않느냐

 

게티 이미지를 통한 프리호도프/아이스톡 에디토리얼

 

테시 및 배경

워렌 버핏은 2019년에 현재알파벳(GOOG)으로알려진 구글을 사지 않는 데 잘못된 전화를 걸었다고 인정했다. 그는 특히 구글이 게이코에서 IPO 당시 "많은 돈"을 벌고 있었다 주어진 "특정 기업에 대한 몇 가지 통찰력"이없는 후회. 이 기사는 넓은 해자, 자율 성장 전망, GOOG가 즐기고 놓친 믿을 수 없을만큼 높고 일관된 ROCE 등 그의 후회이유를 분석합니다. 그리고 그의 투자 후회는 그의 투자 성공의 일부보다 GOOG의 사업에 대한 더 많은 통찰력을 제공하고 가치 투자에 대한 더 많은 통찰력을 제공하는 것 같습니다. 마지막으로,이 기사는 그가 그 통찰력을 가진 후 GOOG를 구입하지 않은 이유에 대한 내 생각을 공유, 그리고 현재 시장에서 가치 투자의 의미에 내 반사.

 

해자와 네트워크 효과

Google은 광고수익의 80% 이상을 차지하지만 광고 회사가 아닙니다. 그것의 진정한 해자 "무료" 검색 서비스에, 그것은 완전히 지배, 아래 차트에서 볼 수 있듯이. 본 바와 같이, 구글은 글로벌 검색 트래픽의 거의 90 %의 시장 점유율을 유지하고있다 - 그것은 10 년 이상 같은 지배력을 유지하고있다!

출처: 스타티스타

더욱이, 이러한 지배력은 소위 "네트워크 효과"로 인해 미래에 (주요 규제 또는 독점 금지 법안 변경을 금지)에 변경 될 가능성이 높습니다. 네트워크 효과는 더 많은 사람들이 사용하는 경우 특정 제품 이나 서비스의 가치가 증가한다는 사실을 언급합니다. 즉, 특정 네트워크는 점점 더 가치가 있거나 더 커집니다. 모든 네트워크가 이 마법의 기능을 즐기는 것은 아니며, 사실 대부분의 네트워크는 네트워크의 규모가 커짐에 따라 추가 반환이 감소합니다. 체인 레스토랑 네트워크가 예입니다. 네트워크가 커지면 노드가 고객을 위해 서로 경쟁하기 시작하고 반환이 줄어듭니다.

그러나 Google이 제공하는 검색 서비스와 같은 특정 네트워크는이 마법의 특성을 즐기십시오 - 네트워크가 커짐에 따라 수익성이 높아집니다. 개념에 대한 새로운 것은 없습니다. 철도, 전화기 및 팩스 기계도 마찬가지였습니다. 이러한 모든 예는 이러한 일반적인 특성을 공유: A) 네트워크가 클수록 더 가치가 있습니다 (이 세그먼트가 다른 도시를 연결하는 다른 철도로 연결될 때 도시 A와 B를 연결하는 철도의 한 세그먼트는 훨씬 더 가치가 있습니다); 및 B) 네트워크가 커질수록 스위칭 비용이 높아집니다(모든 사람이 팩스 기를 사용하고 싶지 않은 경우, 행운을 빕니다).

다시 말하지만, 개념에 대한 새로운 것은 없습니다. 그러나 인터넷 시대는 네트워크 효과의 힘을 극적으로 증폭시켰습니다. 어떤 이유로든 스마트 AI 알고리즘, 고급 ML 알고리즘 또는 바보 같은 행운(GOOG가 확실히 세 가지 모두 혜택을 받았다)- 리드가 확립되면 네트워크 효과는 단지 걷어차고, 인수하고, 화합물 자체를 구성할 것입니다.

 

그것은 자립 긍정적 인 피드백 루프입니다: 이 네트워크의 더 많은 사용자가 더 관련성이 높고 정확한 검색 결과가 될 것입니다, 이는 네트워크가 가입하는 더 많은 새로운 사용자를 유치하고 기존 사용자가 떠나기 어렵게 만들 것입니다, 다시 더 많은 사용자와 더 큰 네트워크로 이어질 것입니다.

영원한 성장 전망

이 저자처럼 버핏의 오너 수입, 영구 성장률, 주식 채권에 대한 버핏의 개념을 구독하는 장기 투자자라면 장기 수익률은 더 간단합니다. 그것은 "단순히"소유자의 수입 수익률의 합계 ("OEY") 및 영구 성장 속도 ("PGR"), 즉,

장기 ROI = OEY + PGR

왜냐하면 장기적으로 는 밸류에이션의 모든 변동이 평균이기 때문입니다(결국 모든 행운은 심지어 끝났습니다). 그리고 기업이 수익을 어떻게 사용하는지는 중요하지 않습니다 (배당금으로 지급, 은행 계좌에 보유, 또는 주식을 환매). (GOOG가 과거에 했던 것처럼) 현명하게 사용되는 한, 그것은 비즈니스 소유자에 대한 반환으로 반영됩니다.

OEY는 항목 가격으로 나눈 소유자의 수입입니다. 모든 합병증은 소유자의 수입의 추정에 있습니다 - 비즈니스의 실제 경제적 수입, 하지 명목 회계 수입. 여기에 원유와 보수적 인 추정이다, 난 그냥 소유자의 수입으로 무료 현금 흐름 ("FCF")를 사용합니다. 그것은 엄격하게 말하자면, 소유자의 수입이 무료 현금 흐름플러스 성장을 촉진하는 데 사용되는 CAPEx의 부분 (즉, 성장 CAPEx)이어야한다는 의미에서 보수적이다. 현재 가격 수준에서 OEY는 GOOG의 경우 ~3.2 %입니다 (FCF에 대한 가격은 ~ 31.6 배입니다 - 전혀 저렴하지 만 PGR 부분을 기다립니다).

다음으로 더 중요한 항목은 PGR입니다. 이를 이해하고 추정하려면 먼저 고용된 자본 수익률("ROCE")을 추정해야 합니다. ROCE는 자기자본 수익률과 는 다르며,내 관점에서 더 근본적이고 중요하다는 점에 유의하십시오. ROCE는 실제로 고용된 자본의 반환을 고려하여 PGR을 추정하는 열쇠인 특정 추가 수입을 얻기 위해 기업이 투자해야 하는 추가 자본에 대한 통찰력을 제공합니다. GOOG와 같은 기업의 경우 실제로 고용된 다음과 같은 항목 자본을 고려합니다.

1. 지불금, 채권, 재고를 포함한 작업 자본. 이들은 그들의 사업의 일상적인 운영에 필요한 수도입니다.

2. 총 재산, 플랜트 및 장비. 이들은 실제로 사업을 수행하고 제품을 제조하는 데 필요한 자본입니다.

 

3. 연구개발비도 이러한 사업의 자본투자로 간주됩니다.

위의 고려 사항에 따라 지난 10 년 동안 GOOG의 ROCE는 다음과 같습니다. 볼 수 있듯이, GOOG는 장기적으로 현저하게 높고 안정적인 ROCE를 유지할 수 있었다: 지난 10 년 동안 평균 55 %. 이러한 초고가 ROCE 덕분에 다음 섹션에서 자세히 설명한 대로 미래의 성장을 촉진하기 위해 약간의 재투자가 필요합니다.

출처: 저자 및 추구 알파

재정적 유연성

버핏은 하루가 끝나면 많은 감가상각 된 부동산과 장비를 가리키며 투자자들에게 "이것은 우리의 이익"이라고 말하는 기업이 있다고 여러 번 말했다. 그는 자신의 사업을 싫어한다.

GOOG는 이러한 사업의 정반대입니다 - 그것은 현금을 많이 생성하고 동시에 추가 성장을 연료로 재투자의 매우 낮은 수준을 필요로한다. 첫째, GOOG는 필수 부채가 없습니다. 이자비용은 수익에 비해 무시할 수 있습니다. 그런 다음 아래 차트에서 볼 수 있듯이, 사업은 자본 할당 측면에서 너무 많은 재정적 유연성을 가지고 너무 많은 현금을 생성합니다. 볼 수 있듯이, 최근 몇 년 동안, GOOG는 유지 보수 CAPEx를 충당하기 위해 운영 현금 ("OPC")의 18 %만 필요합니다. GOOG는 배당금을 지불하지 않습니다 (쉽게 감당할 수 있지만).

그래서 이것은 OPC의 무려 72 %를 분배 할 수있는 현금으로 남기고, 회사는 그것으로 무엇을 할 것인지 선택할 수 있습니다 : 추가 성장을 연료로 재투자, 은행 계좌에 유지, 배당금을 지불, 부채를 지불, 주식을 다시 구입, 등. 55%의 ROCE를 감안할 때 추가 성장을 촉진하기 위해 모든 것을 재투자하는 것은 분명 합리적입니다. 이 ROCE에서, $1 재투자는 연료 것 $0.55 추가 수입! 그러나 문제는 이 규모의 기업의 경우 수입을 재투자할 기회가 많지 않다는 것입니다. 그 결과, GOOG는 최근 몇 년 동안 평균 37%의 수익을 배부하여 주식을 매입하고 있습니다. 이러한 재매입은 자신의 사업에서 경영진의 신뢰와 현금 창출 능력을 반영하는 것 외에도 바늘을 움직일 수있는 좋은 재투자 기회의 부족을 다시 나타냅니다.

 

그러나 고려 된 모든 것, 와 함께 55% ROCE, GOOG는 성장을 위해 그 만큼 재투자가 필요하지 않습니다. 내 추정은 GOOG가 미래 성장을 촉진하기 위해 수입의 약 10 %를 재투자하고 있다는 것입니다. 55% ROCE를 사용하면 5.5% PGR(PGR = ROCE * 수익 재투자의 분수 = 55% * 10% = 5.5%)를 유지할 수 있습니다.

출처: 저자 및 추구 알파

이제 우리는 다음 차트에 표시된 대로 장기적인 수익을 추정하기 위해 퍼즐의 두 조각을 모두 가지고 있습니다. 현재 가격 수준에서 OEY는 다시 ~3.2%로 추정되며, PGR은 위에서 언급한 약 5.5%입니다. 따라서 현재 밸류에이션의 장기 수익률은 약 8.7%로, 현재 상대적으로 비싼 밸류에이션에도 불구하고 꽤 괜찮습니다.

출처: 저자 및 추구 알파

그럼 왜 그는 GOOG (지금까지)를 구입하지?

그래서 요약하자면, 버핏이 GOOG에 대해 후회하는 이유에 대한 제 생각이 여기에 있습니다. 넓은 해자, 높은 스위칭 비용, 높은 ROCE, 생성 된 현금의 많은 단지 약간의 현금, 그리고 비즈니스 생태계에서 유료 다리 역할 - 그것은 자율적이고 영구적 인 화합물로 자신의 모든 기준을 충족 사업이다.

그리고 나를 위해 다음 흥미로운 질문은 이었다 - 왜 그는 그것을 구입하지? 평가는 2011년 말(PE가 20배 미만이었던 때)의 일반적인 진입 영역에서 그리 멀지 않았습니다. 그러나 그는 결코 구입하지 않았다, 왜?

 

짧은 대답은 물론 나도 몰라. 나는 단지 규정 할 수 있습니다. 그리고 나는 그가 더 나은 아이디어를 발견한 것 중 한 가지 가능한 이유가 있다고 생각합니다 - 애플Inc.(AAPL)는그 무렵에 GOOG를 후회했습니다. 그의 AAPL 투자는 내 다른 기사에 자세히 설명되어 있었고, 나는 여기에 세부 사항에 가지 않을 것입니다. 요약하자면, 그는 내가 버핏의 10배 세전 규칙이라고 부르는 것에 따라 AAPL을 구입할 수 있었는데, 그의 가장 크고 최고의 거래의 대부분은 10배 의 세전 수입 이하 또는 그 근처가격으로 구매되었다는 관측이다. AAPL 외에도 코카콜라 (NYSE :KO),아메리칸 익스프레스 (NYSE :AXP), 웰스 파고 (NYSE :WFC), 월마트 (NYSE :WMT),벌링턴 북부, 심지어 최근 BRK의 25B 재구매도 포함되었습니다. A는 다른 기사에서 분석한 것입니다.

아래 차트에서 볼 수 있듯이, 그는 2016~2107년 경에 수입하는 10배 의 세전 세전 을 중심으로 AAPL을 구입할 수 있었습니다. 그리고 AAPL은 GOOG보다 더 높은 ROCE를 특징으로합니다. 그 결과, 그것은 생각할 필요도 없고 그는 AAPL 아이디어에 더 편안해야합니다 - BRK의 장부 가치의 1/3 이상이 현재 AAPL 주식에 있다는 사실에서 판단.

출처: 저자 및 알파 데이터 찾기

또한 다음 차트를 보면 흥미롭습니다. 이 차트는 내가 최근에 쓴 큰 BRK 홀딩스의 세 가지를 보여줍니다(V, AAPL, ABBV). ROC 데이터는 이전 분석에서 직접 가져온 것이며, 이러한 수치를 어떻게 얻었는지에 대한 세부 정보를 보고 싶다면 이러한 티커 아래에서 최근 기사를 조회할 수 있습니다. 나는 우리가 그것에 더 많은 데이터 포인트를 추가로 그림이 어떻게 생겼는지 확실하지 않다 (나는 그의 다른 주요 보유에 내 메모를 구성하고이 플롯에 더 많은 데이터 포인트를 추가 할 계획).

그러나 지금 가지고있는 몇 가지 데이터 포인트로, 나는 그린 라인을 그리기 / 볼 수 없습니다 - 내가 버핏 값 라인이라고 부르는. 그것은 ABBV와 AAPL을 연결하는 라인입니다 - 좋은 가격에 좋은 사업과 높은 가격에 높은 품질의 사업. 따라서 가치 투자자의 관점에서 볼 때, 이 라인을 따라 또는 그 아래에 투자하는 것이 합리적입니다. 이 라인 이하의 투자는 ABBV 또는 AAPL에 해당하거나 더 나은 품질과 가격 사이의 절충을 나타내기 때문입니다. 이 라인 위의 모든 품질과 가격 사이의 열등한 절충을 나타내기 때문에이 라인 위에 투자하는 것은 의미가 없습니다 - 우리는 ABBV와 AAPL에 투자하는 것이 더 좋을 것입니다.

 

그래서이 버핏 가치 라인은 정말 그가 GOOG에 구입 않습니다 왜 내 다른 규정이다. 이 사업만큼 좋은, 그것은 적어도 그가 보고 보는 다른 투자보다 낫지 않다.

마지막으로, 그가 여전히 V를 들고 있는 이유에 대해 궁금해하는 경우, 대답은 다시 내가 정말로 모른다. 세금 부채, 대체 투자 후보자, 기회 비용 등 - 그의 포트폴리오에서 V의 크기의 위치로 고려해야 할 많은 측면이 있습니다. 나는 현재 의 조건하에서 ABBV 및 / 또는 AAPL 자신을 위해 V를 거래 할 것을 알고있다. 그러나 나는 단순히 그의 고려 사항이 무엇인지 모른다.

출처: 저자 및 알파 데이터 찾기

결론과 마지막 생각

이 문서는 이전에 GOOG를 구입하지 에 대한 버핏의 후회를 분석합니다. 실제로 GOOG는 넓은 해자, 높은 스위칭 비용, 높고 일관된 ROCE, 많은 현금 생성 및 약간의 현금만 요구되는 것, 비즈니스 생태계에서 통행료 교량 역할 등 자율적이고 영구적인 화합물로서 버핏의 모든 기준을 충족하는 사업입니다. 분석에 따르면 GOOG는 현재의 높은 밸류에이션에도 불구하고 장기적으로 두 자릿수(약 9%)에 가까운 잠재적 수익을 제공합니다.

그리고 마지막으로,이 기사는 그의 투자 성공의 일부보다 GOOG및 가치 투자의 사업에 대한 더 많은 통찰력을 제공하는 것 같다 그의이 투자 후회에 내 반사 / 규정을 공유. 그의 모든 결정의 근간은 가치 중심의 철학과 장기적인 사고입니다.

읽기에 대 한 Thx 및 귀하의 의견을 듣고 기대!

 

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